当AI故事退场，业绩与现金流重新主导市场
过去两年，人工智能概念股的迅速膨胀，本质上是一个由叙事驱动的时代。在那段时间里，模型革命、算力爆发、产业即将重塑的宏大故事曾经足以推高估值，使资本愿意为未来下注。然而，随着行业进入更为现实的阶段，市场开始重新审视这些企业的基本面，AI 股价的核心驱动力逐步从想象力转向可兑现的盈利能力。
如今的市场更加冷静。投资者愿意继续给予高估值，但要求这些公司必须具备强劲、可持续的财务表现作为支撑。自由现金流的稳定性、资产负债表的健康程度、以及盈利模式的清晰度，正成为检验AI 真伪龙头的关键指标。能持续造血、具备稳健资本结构与多元收入来源的企业，将在下一阶段竞争中获得资本的真正偏爱。
与此同时，那些依赖故事推动股价、却尚未建立清晰盈利路径的公司，正在经历一次痛苦但必要的估值重塑。以甲骨文（NYSE: ORCL）为例，尽管在 AI 云业务上有所布局，但其核心增量收入仍高度依赖单一大型初创客户Open AI，客户本身的信用风险与续约不确定性，使甲骨文的 AI 业务暴露在较高不确定性之下。
相比之下，微软、谷歌等科技巨头的逻辑则明显更稳固。它们不仅拥有雄厚现金储备，能以更低成本扩展算力基础设施。更重要的是，AI 产品往往深度嵌入已有生态体系，让人工智能天然具备变现场景，从而在现金流与盈利上形成良性循环。在资本重新回归理性的阶段，资金更倾向流向这些凭借规模、生态与稳健财务表现建立护城河的企业。
市场焦点速览：
Coinbase（COIN）
第三季度的财报让沉寂已久的加密货币市场重新出现了信号。Coinbase 在高利率、严监管的背景下仍录得 18.69亿美元营收，净利润更是跑赢市场预测达4.33亿美元。Coinbase 当前是高成长以及结构转型的标的，同时伴随市场波动与执行风险。适合对加密科技基础设施主题感兴趣、愿意承担周期性风险的投资者。若偏好稳健，可关注其订阅服务增长是否持续、监管环境是否改善。
MicroStrategy（MSTR）
作为全球最大的比特币企业持仓者，MicroStrategy 的股价几乎与比特币走势完全绑定。上周比特币虽从关键支撑位置反弹，但MSTR依然下跌逾，反映市场对其高杠杆式比特币敞口保持谨慎。MSTR 已从科技公司逐渐演变成类加密资产载体，其估值的核心变量更多取决于加密市场的方向性，而非自身经营业务的变化。在比特币尚未形成明确趋势之前，MSTR 的波动性仍将保持高位。
Upstart（UPST）
高管增持一度为市场带来短线刺激，但在我们看来，Upstart 的结构性压力并未改变。12月有仓库融资设施到期，可能面临再融资压力，外加当前信用市场紧缩使放贷成本提升，可能持续压制收入与利润空间。尽管公司管理层对 AI 风险定价模型保持信心，但在宏观信用周期尚未企稳之前，这份信心仍需更多基本面数据验证。短期内，我们对其保持观察态度。
阿里巴巴（BABA）
阿里巴巴的股价经历了典型的地缘政治风波: 美国媒体的指控报道引发盘中急跌，随后中国官方迅速澄清，使其股价小幅修复。这种情绪波动并非个案，而是反映了中概科技股在美上市的结构性脆弱性。在全球科技竞争加速的背景下，美国对中国科技企业的审查强度难言放松。对投资者而言，这意味着估值折价与政策风险长期并存。目前看，通过港股等离岸市场进行配置，才可能降低美国监管不确定性对股价的冲击。
AI 投资正在从狂热转向稳健，从讲故事回归看业绩。这场变化将重塑整个科技板块的估值体系。那些能够持续产生现金流、具备稳健资产结构、并在生态中扮演核心角色的企业，将成为资金新的锚点。而依赖单一客户、缺乏盈利模式或现金消耗过快的企业，将面临更严格的市场检验。